厕纸和国库券告诉我们的同一个事实

人们通常不会把“厕纸”和“国库券”相提并论。然而，现在应该把它们放在一起说说了。

随着新型冠状病毒肺炎（COVID-19，即2019冠状病毒病）疫情引发的恐慌蔓延开来，西方一些家庭开始抢购厕纸——有时候是非理性的。与此同时，投资者也在屈从于同样的冲动——尽管没有抢购厕纸那么上镜。这两类事例提出了同一个公共政策挑战：无论如何，政府必须通过某种方式阻止这类惊慌失措的行为，以防止自我强化的恐慌。

要理解这一点，想一想美国国债。通常情况下，美国国债价格会在危机期间上涨——这会拉低收益率——因为美国政府债券被视为一类无风险资产。而当新冠肺炎引发的恐慌情绪在本月早些时候爆发时，10年期美国国债收益率确实曾下探至0.4%。至此为止，市场的表现合乎逻辑，因为美联储(Federal Reserve)已大幅下调利率，而标普500指数(S&P 500)在人们对衰退的担忧中下跌逾四分之一。

但上周，市场价格变得诡异起来：就在股市暴跌之际，10年期美国国债收益率跃升至1.2%以上。正当超短期美债收益率变为负值之时，30年期美国国债收益率大涨至1.77%。

原因几何？一种可能的解释是，白宫上周承诺为抗击新冠疫情启动的1万亿美元的刺激计划引发了担忧，即投资者将无法全部消化为该刺激计划提供资金而不得不发行的美债。然而，这一解释难以与美联储(Fed)承诺将购买大量美债相调和。

要理解这些变动，更好的方法是想想厕纸恐慌：正如消费者囤积生活必需品一样，投资者也在尽其所能地抓取现金。国债比其他证券更易于出售。因此，尽管国债属于避险资产，国债还是成为了被出售的资产。

投资者急于获得现金一定程度上反映了普遍的不确定感。但基金赎回请求，以及进行杠杆交易的交易者不得不进行现金过账以满足追加保证金要求，也起到了推动作用。

以债券基金为例，债券基金已变得非常普及，如今占到交易所交易基金(ETF)市场的六分之一。这类基金通常易受到所谓“期限错配”的影响。虽然这类基金通常每日可以办理赎回，但它们常常持有高风险的公司债券，这些债券在市场动荡期间很难定价和出售。瑞穗银行(Mizuho)在一份客户备忘录中指出，随着“基础债券市场流动性日益不足”，投资者正纷纷加速离场。这迫使基金管理公司尽其所能进行出售，以筹集资金应对赎回。多数基金还持有美国国债，引发了国债的出售。

更糟糕的是，一些资产管理公司采用“相对价值”策略，借助国债期货和现货价格之间的差值，利用国债进行大规模杠杆交易。不可能直接测算这部分交易的规模。然而，美国银行(Bank of America)在一份报告中告诉客户：“（此类交易的）增长幅度可以从美国国债回购市场的增长中看出，自2016年以来这一市场的规模已扩大一倍。”这些策略似乎遭遇了巨大的损失，导致折价销售，进一步扭曲了价格。类似的问题还可能冲击利用“风险均衡”(risk parity)策略的对冲基金。桥水(Bridgewater)率先采用了这种策略，后被广泛效仿。

这将造成三重影响。首先，价格剧烈波动表明，资产管理公司积累了大量的杠杆和期限错配，其规模远远超出了迄今人们意识到的水平。正如由前监管人士组成的“系统性风险委员会”(SRC)指出的，有了2008年的前车之鉴，现任的监管者应该羞愧地低下头。

其次，这些波动表明，交易生态系统可能比人们意识到的更脆弱。后危机时代的监管改革导致银行减少了做市活动。算法交易策略的规模也出现了爆炸式增长。这些发展似乎正以引起恐慌的方式共同导致流动性枯竭。

第三，如果市场恐慌加剧，我们必须拿出更具创新性的举措。各交易所正在利用熔断机制来延迟股市崩盘，各国央行正在重新启动资产购买计划，向金融体系注入流动性。系统性风险委员会认为，我们现在应该考虑当时供职于英国央行(BOE)的保罗•塔克(Paul Tucker)在10年前首先提出的一个构想：让央行充当政府债券以外资产类别的最后做市商。

这或许会惊吓到自由市场主义者。但与出动警力驻守超市以确保人们有序购买厕纸比起来，这样做就没那么令人震惊了。这样做好过让市场冻结或者休市。如果当下的危机加剧，政府应采取行动维持证券继续流通。