中国经济的冬天到了，股市却开春？

　　这是经济的冬天，股市的春天。在经济入冬以后，由于政策友好和改革提速，股市入春。经济的冬天已经来了，股市的春天还会远吗？

　　预计一季度GDP增速将再下一个台阶至7%，主要源于地产投资长周期放缓，以及人民币实际汇率过强导致出口部门受损。从发电量、粗钢产量、货运量、建筑业订单、新出口订单、M2等情况看，近期重工业的下滑显得尤为明显。

　　但是，根据增速换挡的进展，我们认为2015年底-2016年中国经济可能探明中长期底部（剔除水分后的实际增速）。实际上，剔除水分，2014年GDP增速7.3%（官方公布）可能实际是6.9%，2015年GDP增速7%（官方公布）可能实际是6.5%，中国经济正接近5%-6%的底部区间（参见泽平宏观《新5%比旧8%好——转型宏观之二》，2014年7月19日）。

　　中国：增速换挡，16年前后探明底部

　　中国过去的高增长引擎来自人口和制度因素驱动的出口外需部门和房地产内需部门，以及由终端需求带动的制造业投资、基建投资等中间需求。

　　大量的证据表明，中国内外需两大增长引擎先后换挡，先是出口增速从2002-2011年的20%以上换挡至2012-2014年的7%左右，然后是房地产投资增速从2004-2013年的20%以上换挡至2014年的10.5%。

　　出口增速从2002-2011年的20%以上换挡至2012-2014年的7%左右

　　从增速换挡的进展看，出口这只靴子可能接近落地了，但房地产这只靴子似乎还没掉下来。出口部门用了3年的时间可能已经接近探明中长期底部，只要政策不发生重大失误（比如人民币汇率长期过强），出口增速可能会稳在6%左右的“新常态”，这可能跟出口部门市场化程度高、出清较快有关。

　　但是，根据预测，未来中国房地产投资增速在中期为0%-5%，这也就意味着2015年房地产投资增速还有一跌，将从2014年的10.5%下降到2015年的5%左右。跟房地产有关的中下游重工业国企和地方融资平台则大多是体制内部门，出清迟缓，借助隐性担保膨胀无效资金需求，沦为三大资金黑洞，面临较大的调整阵痛和风险，而且这些风险沉淀在以银行为主的金融体系内。

　　“房地产是周期之母”，当前中国经济下行压力主要来自房地产投资及其相关的重化工业投资下滑。中国房地产销售和投资市场由二三四线城市主导，三四线城市房地产投资占60%，加上二线城市占90%。但是，一线城市供不应求和三四线城市供过于求，一线城市人口净流入和三四线城市人口净流出，形成了鲜明对比。

　　置业人群拐点出现，房地产到达长周期峰值

　　出口和房地产两大终端需求的收缩使得制造业过剩产能暴露出来，2014年制造业投资由过去20%以上的增长下滑到13.5%。

　　2014-2015年由于房地产投资连续大幅下滑，基建投资必须保持20%左右的高增长予以对冲。如果2015年底-2016年房地产投资增速能够探明5%左右的中长期底部，则基建投资则将回归到财政收入（2014年增长8.6%）能够保障的“新常态”，预计为10%左右。

　　随着出口、房地产投资、制造业投资、基建投资等主要经济增长动力指标先后到达中长期底部，中国GDP增速有望于2015年底-2016年探明中长期底部，预计5%-6%。

　　需防止2008危机重演

　　2010-2013年经济增速虽然在放缓，企业效益边际恶化，但增速水平仍在相对高位，因此政策是偏紧的。2014年以来，中国经济增速降到8%以下区间，倒逼政策放松，政策边际上对股市和经济变得友好。

　　形势愈加逼人，改革共识更容易达成，“习近平政治经济学”强力推动改革的进行。改革正在提速，此时投资时钟仍然有效。2014年中期，牛市启动确认股市底部，2016年前后房地产着陆探明经济底，股市底部领先于经济底1-2年。

　　股票市场有自身规律，常见的错误认识是把对经济的看法简单COPY到对股票市场的看法，而忽视了股票市场的提前预期。

　　这是经济的冬天，股市的春天。如果，未来经济复苏入春，股市则入夏；经济繁荣入夏，股市入秋；经济入秋，股市入冬。

　　当前流行的观点认为，经济很差，股市没有基本面，其实这里面包含了悲观预期，这也就意味着中国资产仍有吸引力。

　　我们对当前货币政策思路的理解简化为：货币政策部门为了调结构所以不降准，为了推利率市场化所以不降息，为了人民币国际化所以不贬值。而现实是：假如一季度GDP实际增速7%，CPI在1%以下，PPI为-3%左右，那么，一季度GDP名义增速6%左右。而一年期加权贷款利率在6%以上，这是宏观加杠杆的节奏，十分危险。

　　所以，我们认为货币政策必会降息降准，但滞后。只有看到实际数据恶化时才出手，不宜对前瞻性报太大希望。

　　当下，我们需防止2008年危机重演。2008年经济入冬时，货币政策太紧，调整滞后，经济大落，因此，矫枉过正使得2009年货币政策太松，严重推高地产泡沫。2013年又太紧导致“钱荒”，2014-2015年经济入冬倒逼政策放松，但如果政策调整滞后，存在重演2008年的风险。

　　我们预测，为应对稳增长和通缩压力，3月“两会”前后会降息降准。

　　股市春天期待注册制

　　面对结构性减速，改革是唯一的出路。那么，什么样的改革才能成功？所有改革都是基于美好愿景，但为什么成功者了了？如何保障改革成功？或更现实的问题：为什么追赶经济体只有德日韩台成功变革，迈入发达国家门槛，其他经济体止步于中等收入？中国能成吗？

　　从历史规律看，失败的改革=形势逼人+怂人作秀+违背规律+零和负能量，而成功的改革=形势逼人+牛人发狠+顺应潮流+增量正能量。

　　中国近年几种政策组合及效果又是什么样的呢？用简单的公式可以这样表示：

　　2009：不改革+放水=短期泡沫、长期崩掉；

　　2010-2013：不改革+紧货币=试图倒逼出清，但财务软约束引发无风险利率攀，升致逆结构调整；

　　2014-：改革打破财务软约束堵住资金黑洞推动出清+中性偏松货币政策降低融资成本=破旧立新、放活市场。

　　经过漫长的试错，以及形势倒逼，改革可能终于走上了正确道路。在经济入冬以后，由于政策友好和改革提速，股市将迎来春天。

　　2015年推动注册制改革是证监会头等大事，重要性可比2005年股权分置改革。推动转型创新、降低融资成本和降杠杆关键要发展直接融资，发展直接融资关键要推注册制，这在公共政策部门有高度共识。

　　注册制只能在牛市当中推出，因此2014年以来公共政策部门高度呵护这轮牛市以推动注册制、国企改革、资产证券化、利率市场化等。但是，过去这段时间的加杠杆急涨行情显然不符合监管层的最佳剧本。最佳剧本是什么？是在牛市的半山腰推出注册制。

　　注册制最快要到2015年下半年才能推出，按照过去的股市上涨速度，如果在股市高点推出注册制推出可能会成为重大利空，导致改革效果大打折扣，监管层工作被动。因此，近期监管层出手洒洒水降降温，发出了“牛儿你慢些走，等等注册制改革和实体经济”的心声。

　　2015年下半年注册制推出以后，怎么能证明注册制是成功的呢？只有一个标志，那就是，注册制推出来后，股市涨。只有这样才能说明这个改革方案是市场广泛接受的。就好比，怎么证明2005年的股权分置改革是广泛接受的、成功的？只有一个办法，就是推出后市场涨出一轮牛市。

　　为了保障“注册制推出、股市上涨”这一最佳剧本的实现，监管层需要做三件事：第一，在注册制推出之前，监管层有意把市场的节奏降下来，让牛市慢下来。慢牛相安无事，快牛监管加强。从快牛到慢牛是双赢，暴涨暴跌是双输；第二，注册制推出前后释放利好；第三，最终的注册制改革方案可能是一个有节奏控制、渐进式的方案，而不是无限供给的方案，缓解市场的过度担忧。

　　因此，对监管层和市场而言，2015年股市的最佳剧本是：欲扬先抑。