曾家的花样年为什么有钱不还？

钟声评论分析文章：10月4日晚间，花样年（01777.HK）突然公告，一笔到期的2.06亿美元到期票据违约，令市场震惊。此前，花样年还公告已经准备好这笔票据的兑付资金，而且之前一直在与债权人沟通表示要兑付，为何突然违约了呢？

　　市场上有几种质疑，其一，9月28日，花样年大股东曾宝宝控股的另一家上市公司彩生活（01778.HK）刚刚将核心的物业资产出售给碧桂园服务（06098.HK），价格不低于33亿元人民币，为何说没钱呢？事实上，彩生活出售资产套现的资金只能归彩生活，花样年用不上。如果这时彩生活将资金拆借给花样年，彩生活的股东也不会答应。而且根据公告，碧桂园服务还没有全部付款，只是拆借给彩生活7亿元。所以，花样年现在用不上这笔钱。

　　其二，今年中报显示，花样年账上还有271亿现金，这么快就没钱了，可见账是假的。财务的真假一时还无法查证，但上市公司在出业绩报的时点把现金做高也是普遍现象，很多公司把报表做得很好看，但过了6月30日、12月31日的时点现金就减少了。

　　中国恒大（03333.HK）今年中报显示账上还有800多亿现金，但10月4日仍然出现2.6亿美元的私募债违约；新力地产（02103.HK）今年中期账上也有140亿现金，但9月20日7541万美元融资到期不能兑付。

　　可见，中报显示的账上现金只是时点数，投资人并不知道此后偿还了多少债务，支付了多少欠款，如果这家公司还有表外负债，就更无法估算真实的现金情况。

　　从股价表现来看，花样年在6月初就已经出现严重问题，股价跌破1港元成为仙股，10月4日收盘价只有0.56港元，市值32.33亿港元，曾宝宝持有的57.41%持股市值已经不到20亿港元。曾宝宝是曾庆红之弟曾庆淮的女儿，她于1996年创办花样年，1998年开始在房地产起步，至今已有23年。2009年11月，花样年在香港上市，她控股的彩生活2014年6月夜在香港上市，号称“物业第一股”，但现在市值也只有37亿港元。

　　左二为曾宝宝，左三为首席执行官潘军

　　从报表上也可以看出花样年上半年资金比较紧张，上半年合同销售281亿元，确认销售收入109.5亿元，售楼的预收款121亿元，同比下降了49亿元，致使经营性现金流为-42亿元。

　　不过，今年6月花样年还以14.5%的高息发行了一笔2亿美元的三年期美元债，缓解了部分资金压力。除了10月4日这笔2.06亿美元债之外，12月还有一笔5.5亿美元债到期，明年还有11.5亿美元债到期。这三笔加起来约19亿美元，在目前的市场情况下资金压力很大。

　　按照常理，10月4日这笔2.06亿元的美元债不应该违约，花样年账上无论如何应该有钱，但为什么会出现“自愿违约”呢？

　　一种可能的解释是，花样年觉得完成保交楼、年底能归还农民工欠款、给员工按时发工资，比偿还外债更重要，因为这些问题处理不好会引发社会矛盾，比还不起外债更麻烦。也就是说，仅有的现金怎样用在最需要的地方，购房者、施工方、供应商、员工以及境内外债权人的利益，怎么排次序？一边是不断地还债，一边是销售回款少，眼见着子弹要用完了，那么最宝贵的钱应该怎么用，怎么能让自己活得长一点，不但是花样年，这已经成为一个行业困局。

　　果真如此的话，说明地产商的逻辑在发生根本的转变，以前公开市场违约被证明是信用崩塌的最后一道防线，是最后实在无能为力时才会违约，而现在则可以不顾及市场信用，想的是自己怎么先解决难办的问题。因为在市场整体不好的情况下，违约也会成为常态，只不过是谁先到期谁先爆发而已。如果按照这个逻辑，会有更多的地产公司选择外债违约，这将会影响整个中国地产公司的海外信誉。

　　这也凸显出地产行业的现实困境。按照市场监测机构克尔瑞的统计，三季度房地产销售下降36%，即使有销售但是办理按揭期限长，销售无法正常回款，而境内外新发债券、贷款都减少，过往借新还旧的模式已经行不通，只有靠销售回款还债，这几乎是大多数公司不可能完成的事情。

　　现在，谁也不知道这次调控何时会结束，自己还得挺多久才能熬过去。普遍的心态，一是债务重整，和债权人谈判债务延期，告诉债权人不延期公司破产损失更大；二是处置资产，比如土地、物业等还能卖得出去的资产，最近富力地产、彩生活都把物业卖了出去，恒大也打算将物业打折卖给合生创展。在这个过程中，尽量维持员工稳定，把在建工程完工，归还欠款。实在挺不住也只能破产。

　　这其中，每个环节都会出现风险。中共当局为了避免引发债权人大量的诉讼，近两年开始对欠债严重的问题公司采取案件“集中审理”，一般是指定企业所在城市的中级法院集中审理，一旦集中审理，全国其他法院都不能受理债权人的起诉，其实就是关闭了债权人起诉的这扇门。这在一定程度上抑制了诉讼风暴，但也教育了债权人，要在危机到来之前抢先诉讼，保全资产，否则赔偿率会很低。现在银行对房地产避之唯恐不及，很难再做借新还旧，诉讼风暴也很可能到来。

　　而且，债权人不仅是银行，供应商作为经营性债权人也可以起诉和冻结资产，不能按期交房后，个人购房者不仅可以提出赔偿违约金，也可以向法院提出破产申请。

　　所以，公开市场债券违约的代价是巨大的，一旦地产商信用崩溃，方方面面的危机都可能不期而至，房子是否还能卖出去也需要打问号，恒大就是前车之鉴，9月售楼断崖式下跌，中国指数研究院统计恒大9月销售91亿元，而克尔瑞统计销售不到60亿元。

　　事实上，严重资不抵债的恒大，破产只是一个时间问题，而恒大危机带来的震荡以及房地产调控政策则是对全行业的冲击，像花样年这样经营23年、拥有两家上市公司的百强房企都挡不住，更不要说众多中小开发商了。

　　业内认为，这场危机很可能引发踩踏事件，比如恒大还没破产，但却把供应商拖垮了，继而拖累更多上下游的小企业，这种连锁反应是中共当局无法控制的。