《分析》卜问虎年人民币运势：不必担心反转

人民币兑美元即期实现连续两年升值已是板上钉钉，但2022年人民币走向，市场人士分歧明显，因为当前情况看，有利多人民币的因素也有利空人民币的因素，当然不管升贬，预期目标幅度都不大，预期顶底基本在今年的范围内。

“美联储进入紧缩周期，美元偏上行的，按以往货币周期规律看，美元/人民币明年很难一直走独立行情，估计还是会涨一些，”一外资行交易员称。

另一中资行交易员则认为，疫情估计明年也难以结束，中国产业链优势会继续发挥作用，贸易顺差有望保持在较高水平，那么结汇需求将源源不断，美元/人民币仍易跌难升。今年下半年以来人民币和美元的背离走势就是因为实需结汇的影响。

以上两个比较有代表性的观点都有道理，只是逻辑侧重点不同而已，那么明年人民币汇率到底怎么看呢？虽然监管层一直强调汇率不可预测，企业应坚持“风险中性”理念，但仍有必要了解影响人民币汇率的关键因素，通过梳理，做到心中有数。

多数机构预期明年人民币的波动在6.3-6.55区间，和今年人民币的整体波幅相似，而预期人民币到6.2和6.7的较少；其中全球新冠疫情走向将影响中国出口韧性，而美联储加息节奏会影响中美利差和美元走向，这对全球资本流向也会带来较大变数。

新冠疫情已肆虐全球两年，变种病毒的潜在影响仍未知晓，发展中国家的疫苗接种率有待提高，明年能否结束疫情仍是个大大的问号。中国一直对疫情防控采取清零政策，这会对经济发展和国内消费带来冲击，但供应链优势仍有望继续扮演“全球工厂”角色。

由此估计，中国的货物贸易顺差有望保持较高水平，防控形势决定服贸逆差有望继续维持在低位，当然资本项下的流入会受美联储退出和加息影响而减少，但仍将维持偏流入状态，国际收支状况足以支撑人民币。

渣打银行中国宏观策略主管刘洁（Becky Liu）在年度展望报告中表示，中国的货物出口高点或已出现，但贸易顺差可能会从目前的历史高位进一步改善。

澳新银行亦预计，明年中国出口增长将放缓，但由于进口增长将跟随整体经济增长放慢而趋缓，中国的贸易顺差仍将保持高位。

中国海关总署公布的数据显示，今年1-11月货物贸易顺差规模超5,800亿美元，已经超过去年全年的5,240亿美元，全年顺差规模创纪录新高已成必然；虽然顺差规模不代表结汇规模，但一定比例的结汇规模算下来仍非常可观。

不过德商银行驻新加坡高级经济学家周浩则认为，发达国家和新兴经济体的供应链将逐渐恢复，中国的出口订单将减少，“未来几个季度贸易顺差将逐渐收窄，人民币也将承压。”

从服务贸易角度看，由于全球疫情短期内无法结束，中国居民的跨国旅行料难以回升，旅行逆差保持在低位，这无形中降低了全市场的购汇需求。外管局统计数据显示，今年1-10月的服贸逆差总规模751亿美元，仅为去年同期的六成，更只有2019年同期的三分之一。

渣打银行称，不排除中国在2022年底之前基本关闭边境的可能性，因为在这个阶段开放国门，对社会稳定的不利因素似乎大大超过了潜在的有利因素。

德银报告预计，中国将坚持“清零政策”，继续保持边境相对封闭，旅行逆差料保持在低位，“旅游逆差减少应该会继续贡献超过1,200亿美元的经常帐盈余。”

另外从资本项看，中国金融市场的开放不断加大，虽然美联储退出以及提前加息可能导致中美利差收窄，但中国的利差优势仍相对可观，而且中国债市纳入全球主要指数（例如纳入WGBI指数），配置需求也会带来较大规模的流入。

澳新银行预计，明年资金流入中国的规模将继续增加，预计规模可能接近450亿美元。

马来亚银行也认为，由于中国债市纳入WGBI，流入中国债市的结构性资金可能会稳定且具有粘性，另外中国潜在的货币政策宽松也会提振资本的流入。

从国际收支角度看，人民币并不存在大幅贬值的风险，当然美国通胀居高不下，抑制通胀或是美联储明年的关键，虽然美联储极力做好预期管理，避免市场恐慌，但紧缩周期对新兴市场而言，负面效应也不容小觑。“美联储应对通胀的过程, 就是美国通胀压力转换成新兴市场债务压力的过程。”

**中美货币政策分化：有影响但可控**

本年度美联储最后一次议息决议本周四凌晨公布，美联储退出宽松和加息路径更为明晰；市场人士指出，美联储加息预期快速升温往往伴随着美债收益率和美元一波升势，当然中国的货币政策仍“以我为主”，外部因素制约相对有限，冲击也会比其他新兴经济体小，不过中国的宽松预期和美联储的紧缩周期形成鲜明反差。

瑞穗银行亚洲首席策略师张建泰最新表示，中美货币政策分化会削弱人民币收益率优势，而美联储紧缩政策可能会导致资本从亚洲回流，流入中国市场的资金将放缓，当然不太可能逆转。

中金公司报告则指出，外汇压力更多由经济基本面和外部平衡来决定，中国应对美元流动性冲击的韧性较高，人民币风险可控；另外在此前的几轮加息周期中，美元都在首次加息启动后有所回落，如果美联储在明年6月宣布加息，则意味着明年下半年美指可能走弱。

华创证券首席宏观分析师张瑜则表示，在历史上三轮中美经济/货币背离期，人民币汇率都趋向于贬值，因此2022年汇率走弱概率更大。

“由于政策收紧，美元走强可能是未来几年的主要因素，相比之下中国的回旋余地要小得多，”德商周浩在报告中写道，“中美货币政策分化也意味着人民币偏弱。”

2014-2015美联储缩减购债和加息周期中，美指出现一轮强势升势，中国又推动8.11汇改，最终导致人民币大幅下跌，监管层为维稳汇率消耗了大量外储。

不过渣打银行认为，中国经济结构性改革在削减增长的同时，也让中国经济建立在更可持续发展基础上，而中国相对克制的货币和财政政策，加上通胀相对温和，这有利于维护人民币的购买力，支持资本持续流入。

**人民币汇率：不担心反转**

得益于源源不断的客盘结汇需求，今年下半年以来，人民币持续偏强，基本无视美元强势的影响，这也使得人民币汇率CFETS指数一路回升至六年新高；考虑到当前企业外汇存款仍有万亿美元规模，和疫情大流行短期内难以结束，结汇需求仍会限制人民币调整。

针对投资者担心明年情绪会突然转变，导致资金转为流出的担忧，市场人士认为，资金突然明显外流的可能性较低，而企业大量持有的美元可以在美元走强时限制人民币贬值的速度和幅度。

渣打银行亦认为，人民币不太可能出现有意义的反转，“大量境内外外汇存款和应收账款会为未来几个季度美元/人民币大幅逆转提供强大的缓冲。”

高盛还指出，如果美元转贬，结汇需求还可能能进一步推升人民币汇率，这反而会收紧金融条件，降低出口竞争力并最终损害经济增长。

在人民币出现快速升值的5月和12月初，中国央行先后两次调升外汇存款准备金率，表达对偏强汇率的不安。此外监管层还通过扩大流出，规范市场行为等一系列组合拳稳定市场预期，缓和升值。可以肯定，监管手中有一系列工具，可确保汇率不会持续偏离基本面。

德银亦建议，监管层应考虑进一步拓宽资本流出渠道，甚至需要重新引入逆周期因子，不然明年CFETS汇率指数可能接近105关口。

交易员也认为，人民币汇率弹性相对偏低，中间价定价机制决定，两因素的模型会导致人民币螺旋升值，如果要滤掉偏强的供求关系，可能不得不重新引入逆周期因子。

瑞穗银行张建泰则认为，央行已经对人民币升值划定红线，并警告市场将在必要时采取行动，当然政策不以人民币贬值为目的，所以重新引入逆周期因子的可能性不大；如果出口增长放缓，央行将更积极的抑制人民币走强。