一场“史诗级”抢购潮背后的危险信号

　　最近几周，债券交易员纷纷涌入中国国债市场，掀起一场史诗级的购买狂潮，将10年期国债收益率推至历史新低。这其中蕴含的信号让北京当局感到难堪。负责管理国库和维护金融稳定的中国央行对此做出不同寻常的回应：停止购买这些债券。

　　但这场拉锯战并未随之告终，一些因素也令人不安地成为大家关注的焦点，其中包括人们对中国经济增长的信心减弱，以及在楼市和股市双双受挫的情况下，中国缺乏具有吸引力的投资选择。经济学家认为，正是这些因素助长了对中国国债的需求。

　　中国央行表示，担心债券市场的突然逆转可能给抢购债券的小型金融机构造成巨额损失，重蹈去年美国硅谷银行(Silicon Valley Bank)崩盘事件的覆辙。

　　经济学家们表示，更糟糕的是，这种悲观看法一旦形成就难以扭转，会削弱消费者的支出意愿，导致他们更愿意储蓄，还会打击企业的招聘和投资热情。

　　目前中国消费者信心低迷，民间投资疲弱不堪。消费者价格指数(CPI)涨幅接近于零，表明支出不振，工业产能过剩。经济学家们表示，中国央行试图通过抑制长期债券收益率下跌来消除围绕中国经济的通缩担忧，不过他们强调，这种微调无法取代增加政府支出和其他促增长措施。

　　瑞联银行(Union Bancaire Privee)高级亚洲经济学家Carlos Casanova表示：“我们现在要努力避免陷入日本式的‘失去的十年’。”

　　从2023年年初开始，消费者和部分农村商业银行就一直在积极买入长期中国国债。投资者对这种传统上乏味的资产重燃热情，推动10年期中国国债收益率在8月初降至2.1%的历史低点。

　　但现在中国央行提示说，泡沫可能正在形成。中国央行8月份表示，目前债券收益率“明显偏离合理中枢水平”，金融风险正在上升。中国央行称，计划进行压力测试，以判断企业的财务韧性在利率快速上升的情况下表现如何。

　　一个令人担忧的问题是，部分中小型地区银行的债券投资组合不断膨胀，当利率最终上升时，这些银行可能会损失惨重，进而引发银行业危机。相似的一幕去年已在美国上演，随着利率不断上升、债券持仓价值缩水，硅谷银行遭遇挤兑潮，最终倒闭。

　　根据中国一些中小型城市级商业银行的半年报，国债投资收益目前为这些银行贡献了很大一部分利润。例如，江苏昆山农村商业银行(Kunshan Rural Commercial Bank)的年报显示，到2023年底，该行国债投资从2022年底的29亿美元增至53亿美元。

　　散户投资者也涌入了债市。根据金融数据提供商万得(Wind)的数据，从2023年初到今年8月中旬，中国债券基金资产规模增长了39%。债券基金目前占中国所有基金资产的35%，股票基金仅占9.2%。货币市场基金比重仍然最高，为43%。

　　对普通中国投资者来说，现在追捧债券是因为几乎没有其他投资选择。过去在中国居民资产中占比很高的房地产如今仍在恶化。中国股市可能连续第四年下跌。中国严格的资本管制意味着投资者无法大量投资海外证券，与此同时，中国银行业正在下调存款利率，以应对自身不断收窄的盈利空间。

　　麦格理(Macquarie)首席中国经济学家胡伟俊(Larry Hu)称：“这让家庭投资选择变得非常有限。”

　　7月初以来，中国央行已打出重拳抑制债券市场狂热。7月1日，中国央行表示将从一级交易商手中借入国债并向市场出售，以抑制债市涨势。

　　但经过一周的降温后，投资者又开始大量买入10年期国债。8月1日，中国10年期国债收益率从7月8日收盘时的2.29%降至2.12%，表明国债价格飙升。

　　8月初，中国央行与债券交易员展开了持续多日的博弈，大型商业银行被告知要大量出售所持国债。但增加的供应很快被中小型农村商业银行抢购一空，收益率仍维持在低位。

　　随后，8月7日，中国银行间市场监管机构点名批评了包括昆山农商行在内的江苏省四家农村商业银行，称这些银行涉嫌在国债二级市场交易中操纵市场价格。

　　与此同时，据万得数据显示，截至上周五已有1,300多只投资中长期债券的中国基金暂停申购或实施限额。这些基金是最受中国散户欢迎的投资选择之一。

　　上周，10年期中国国债收益率降幅缩小，上周五稳定在2.15%，略高于历史低点。本周一，10年期国债收益率几乎没有变化。

　　在一些经济学家看来，中国央行对低债券收益率的焦虑令人费解。经济学家们称，较低的长期借贷成本正是各国央行在寻求刺激经济增长和推高通胀时通常会开出的药方，而中国正需要这两样东西。这对家庭、企业和政府来说都是如此。低债券收益率使政府借贷成本降低，从而降低有利于经济增长的财政扩张的成本。

　　一些经济学家说，目前还不清楚为什么中国央行认为现在需要干预，而不是只在收益率上升过快时出手购买债券。例如，2022年末，在投资者被时任英国首相特拉斯(Liz Truss)的财政计划吓坏后，英国央行买入了数十亿英镑的英国国债，以阻止抛售。

　　凯投宏观(Capital Economics)负责中国经济研究的Julian Evans-Pritchard表示，他认为中国央行抑制债券涨势的动机主要是政治性的。他说，中国领导人习近平曾表示，中国央行应该买卖国债，而中国央行正响应这一指示。尽管中国经济可能需要更多支持，但长期收益率低企意味着经济疲软的程度让中国政府感到难堪。

　　“从政治上讲，他们不喜欢其中蕴含的信号，”他说。