周其仁教授近日在《央行购汇的支付手段》一文中说，迄今为止进入中国的绝大多数外汇，都是由央行购得、然后转为了中国的国家外汇储备。央行如果直接印人民币去购买外汇，鉴于全球资金正在大量流入中国和亚洲其他地区，央行的外汇购买压力很大，这势必带来严重的通货膨胀危险，因此中国央行也动用商业银行存在央行的存款准备金以及发行央行票据来收购外汇，后两种做法的好处是不需要加大货币发行总量，但坏处是会使央行控制贷款规模的努力大打折扣。
中国央行今年已三次上调存款准备金率，此举意在减少商业银行可用于对外放贷的资金，以达到控制贷款规模的作用。但如果央行依然维持目前的做法，继续用从商业银行收上来的存款准备金向商业银行购买外汇，这等于是将已关入准备金笼子的货币又放回到商业银行，成为后者进一步向市场放贷的基础。同样道理，央行发行央票本可以起到从市场抽取资金的作用，但用发行央票所得资金再向商业银行购买外汇，实际上又是将信贷资金“放虎归山”。如此循环往复，中国经济里的货币存量就越滚越大，央行收紧信贷的初衷自然难以落到实处。
由此可见，中国的汇率政策和中国的货币政策其实是一对连体儿，如果央行通过购买进入中国的绝大多数外汇以控制人民币汇率的现行做法不改变，单单调整货币政策是难以抑制中国信贷泡沫的。有人认为，用上调存款准备金率和发行央票的做法来紧缩货币，力度还不够，应该加息。但正如周其仁教授所说，央行加息等于是诱使货币老虎在笼子里趴着别动，只要加息的力度够劲，外面的“老虎”也会争相要求入笼静卧，这就是商业银行高于法定准备标准的“超额准备金”；但超额准备金也是存入央行的，所以也构成央行购汇的支付手段，当央行动用超额准备金购买外汇时，趴下的老虎又跑到市场上去了。中国央行日前虽然表示，将逐步改革人民币汇率机制，人民币汇率将参考一篮子货币进行调节，但央行同时重申，将保持人民币汇率在合理水平上的基本稳定，也就是说，央行大量购买外汇以干预人民币汇率的做法不会改变。
美国副国务卿史坦伯格周一表示，美国认为中国应转向更加以市场为基础的汇率制度，不过连他也承认这可能需要时间。客观地说，目前非常不适宜实行以市场为基础的人民币汇率机制。经济学家和分析师们警告说，欧洲刚刚通过的希腊救助方案可能导致更多资金流入亚洲市场，推高亚洲资产的价格。而从中国四月份的情况看，通货膨胀已有所抬头，房价继续飙升，全国70个大中城市房屋销售价格较上年同期上涨12.8%，涨幅再创历史新高。在这种情况下放开人民币汇率，很可能出现人民币大幅上扬的局面，给中国经济造成致命打击。
有鉴于此，中国为有效落实信贷紧缩政策，仍将不得不借助行政措施，用中国经济及政治分析师David Roche的话说，就是政府用行政手段对给予特定行业的贷款实施“配给”。但这种做法的最大缺点是太突兀，让市场没有时间作出调整。Roche说，中国去年经济增长的90%靠基础设施建设项目拉动，这些项目约85%的建设资金来自地方政府的融资工具，即间接来自国有银行。如果政府用行政手段强制削减基建项目的资金供应，将使银行基于以往市场信号而确定的信贷发放节奏被打乱，很可能导致许多建设项目的资金骤然枯竭，使经济面临“硬着陆”的风险。也许正因为如此，Roche才认为中国目前已站在悬崖边。
让中国从这种汇率和货币政策双重桎梏中解脱出来的唯一出路或许是中国经济增长率的显著下行。经济增长减速可以抑制热钱的流入，降低人民币的升值压力，从而为由市场来决定人民币汇率创造条件，使中国的货币政策最终摆脱汇率政策的绑架成为可能。但容忍经济增长速度明显放慢在中国或许并不具备政治可行性，况且经济增速的降低很可能意味着贸易顺差的重新增大，因而并不能缓解人民币的升值压力。如此说来，中国经济或许只能站在悬崖边继续碰运气了。
（本文作者刘罡是《华尔街日报》中文网编辑兼专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。）
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