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最新数据显示,随著疫情期间的供应链瓶颈疏通,美国与欧元区相继达成“完美的通膨减缓”,尽管联准会(Fed)和欧洲央行(ECB)短期内还不敢公开宣告胜利,但看来通膨问题已化解。现在更令人忧虑的问题是:高利率会变成“新常态”吗?
2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁曼在《纽约时报》专栏撰文说,Fed和其他央行基本上掌控的是短期利率,在抗通膨之战中也已大幅调升这些利率。不过,有好一段时间,债市大致押注于Fed升息将是“暂时性”的,短期利率不久应会降回来。因此,长债殖利率遥遥落后短债殖利率,形成所谓的“殖利率曲线倒挂”,许多人把这种反常现象视为经济衰退山雨欲来的凶兆。
不过,近几个月来,债市形同“投降”,显示投资人如今相信利率将长期在高档盘旋。长期利率于是跟著跃升,如今已跃上2008年全球金融海啸以来最高水准。
克鲁曼认为,不是因为投资人仍对通膨忧心忡忡。检视平衡通膨率(break-even rate)—普通债券殖利率与通膨连动债券殖利率之间的利差—即可推知市场对通膨的预期,而目前这些利率显示,市场认为通膨已控制住了。
克鲁曼指出,真正的原因是实质利率大幅上扬。所谓“实质”利率,指的是扣除预期通膨率的利率。
就此刻来说,实质利率仍大幅高于2%,比新冠肺炎疫情爆发前殖利率低于1%的常态水准来得高。倘若这些利率升高变成“新常态”,将产生巨大、棘手的影响。
最明显的是对政府债务造成的影响。在利率长期低迷的时代,只要实质利率低于经济成长率(r < g),即使政府陷入赤字,债务并不会真的造成重大负担,因为债务占国内生产毛额(GDP)的比率倾向降低。但如今,实质利率突然间升到高于大多数人估计的经济长期成长率,如果这种逆转不是暂时现象,多年来不成问题的“高债务难以为继”又将变成大问题。
低利率时代真的结束了吗?
债市现在投射的说法是:高利率将成为“新常态”。但克鲁曼认为,很难看出为何应当如此。
在疫情爆发前,要解释实质利率为何自2000年代初期以来一直走下坡,常聚焦于多股力量导致经济成长减缓、进而降低投资需求。尤其会强调工作适龄人口成长大幅下滑。
人口成长减缓,意味著不需要那麽多的新屋,不需要那麽多的新购物中心,也不需要那麽多的新工厂和办公大楼(暂且不提远距工作效应)。日本就是明显例证,该国工作适龄人口自1990年代以来就逐步降低,也比大多数先进国家率先遭遇利率极低的现实。
反观美国,至今人口仍在成长,只不过成长率低。那麽,一旦Fed结束抗通膨之役,能否期待利率重返疫前水准?
克鲁曼认为,也许理应如此。纽约联邦准备银行定期发布对“实质中性利率”(r-star,或r*)的估计值,定义为“在经济产能全开且通膨稳定时的实质短期利率”。纽约联准银行总裁威廉斯5月时在一场演讲中宣称,“今天的实质中性利率与疫前水准差不多”。
但里奇蒙联准银行的模型则呈现出截然不同的结论:此刻的实质中性利率高于疫前水准。
债市近来的反应似乎是判定里奇蒙Fed的说法正确、纽约Fed的说法错误。但为什麽是如此?
有些人设法举基本面因素来解释,例如投资人目睹美国经济在面对Fed一连串升息仍展现强大韧性后,断定实质中性利率必然已升高,只是还不确定升高的确切原因为何。
或许是如此。但另有其他可能,就是目前为止经济强韧反映的可能是货币政策的延迟效应,或其他非持久因素。
克鲁曼的直觉是,债市对最近的数据反应过度,而高利率将证明是“暂时性”的。但实际情况如何,仍有待观察。
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