贝森特的大棋：美国债务大挪移

　　德银认为，美国面临着财政赤字与外贸逆差并存的双重困境，在缺乏放宽财政意愿的情况下，美国政府最可能选择的路径是实施“宾夕法尼亚计划”，通过财政部协调，推动美债持有从外国投资者向国内投资者转移。这场变革的核心目标是减少对外国资本的依赖，并通过国内资源吸收巨额赤字融资需求。

　　在美国赤字问题日益加剧的背景下，德意志银行提出了一项“宾夕法尼亚计划”的政策框架——现任财长贝森特最可能选择的路径。

　　近期，美国预算法案即将通过投票立法，多位美联储官员意外提及7月降息的可能性，而美联储董事会也计划讨论放松银行监管要求的议题。

　　据追风交易台消息，德意志银行分析师George Saravelos最新发布研报指出，这些看似不相关的事件实则预示着一场宏观经济政策的大变革，核心目标是减少对外国资本的依赖，并通过国内资源吸收巨额赤字融资需求。

　　Saravelos将这一政策框架命名“宾夕法尼亚计划（Pennsylvania Plan）”，因该地是美国财政部所在地。报告进一步指出，这个“宾夕法尼亚计划”或将导致美元走弱、长期美债收益率上升，并加剧美联储面临的财政主导压力。

　　美国的“双赤字”困境，“海湖庄园协议”解决不了

　　报告指出，美国当前面临的并非单纯的财政赤字问题，而是财政赤字与外贸逆差并存的双重困境。

　　更严重的是，美国净外国资产头寸严重为负，使其高度依赖外国资金，这根本性地约束了美国的主权独立性。这几周前美国实际经历了资本流入的“突然停止”，迫使政府在贸易政策上急转弯，充分暴露了这一脆弱性。

　　报告进一步指出，解决“双赤字”问题最直接的方法是收紧财政政策，但政治环境显示出对此缺乏意愿。

　　针对经济顾问委员会主席Stephen Miran曾提出的“海湖庄园协议”，旨在通过全球债务重组解决美国财政的失衡问题，德银认为这一方案不可行。

　　报告分析称，在赤字问题未改善的情况下，任何通过延长期限或税收调整债务名义价值的尝试，都只会恶化现有赤字的融资环境，国际债权人也不会参与其中。

　　“宾夕法尼亚计划”的核心策略有哪些？

　　为应对外国投资者不愿参与债务重组以及国内政治对减赤的无能为力，“宾夕法尼亚计划”提出了一种替代路径，即通过美国财政部协调，推动美债持有者从外国投资者向国内投资者的历史性转移。

　　可以说，该计划的其核心目标就是寻找新的美债买家，具体分为两个主要策略。

　　首先，减少对外国买家的依赖。

　　报告指出，外国投资者目前持有创纪录的美国主权期限风险敞口，但由于美国全球地缘政治和经济领导地位的退缩、持续的财政赤字以及其他国家预算赤字的增加，外国对美债的需求正在下降。

　　解决方案是顺应需求偏好变化，缩短外国投资者的久期敞口，例如通过美元稳定币（以短期美国国债为支撑）来吸引外国资金。

　　其次，增加国内对美债期限风险的吸收。

　　报告指出，美国私人部门资产负债表稳健，现金持有量高，具有吸收主权信用风险的潜力。政策措施包括通过监管豁免（如放宽银行补充杠杆比率对美债的要求）、税收优惠以及发行特殊债券等激励国内购买长期美债。

　　当激励措施无法充分增加国内吸收时，强制要求购买更多长期限美债将是下一步措施。例如推动退休计划吸收更多政府债务或收紧银行和保险公司的流动性要求。

　　市场影响：美联储独立性受损、美债美元齐走弱

　　尽管“宾夕法尼亚计划”无法从根本上解决双赤字问题，但通过调动国内储蓄资源，美国政府或可争取到更多时间。

　　然而，这种策略的代价将是更高的美债收益率和对美联储政策独立性的侵蚀。

　　报告分析，若国内储蓄池被大幅推向长期固定收益资产，美联储将面临更大压力以维持收益率曲线陡峭，避免金融稳定风险。

　　同时，如果外国投资者通过短期美元现金和票据为美国外部赤字提供资金，他们对绝对收益率水平会更加敏感。降息可能引发更大规模的资本外流和美元贬值。

　　鉴于外汇走弱将有助于美国外部赤字的再平衡，这在经济上未必是不良结果。

　　报告总结称，在缺乏改善财政状况意愿的情况下，美国政府最可能选择的路径是通过“宾夕法尼亚计划”推动国内投资者吸收更多财政赤字。

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