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在2024年最后一次美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议上,美国联储局如期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.25%-4.50%。这也是联储局继9月和11月之后,连续第三次会议宣布降息,全年累计降息达100个基点。美元应声拉涨,美元指数去到108,回到了2022年11月全美高通胀高利率时的高位。
为甚么美元加息,美元涨。现在都降息了,美元还在涨?通常而言,联储局降息会削弱美元资产吸引力,使美元指数下跌。但今年,联储局连续降息后,美元指数却持续上扬。自2024年10月以来,美元指数一直保持着稳步上涨的趋势。
真正决定美元走势的关键,是美国国债的收益率。需要搞懂两个概念。首先,美债收益率为何影响美元。美债收益率高,意味着全球资本更愿意涌入美国购买美债。要买美债,必须先换成美元,资金流入自然推高美元价值。 其次,美债收益率由甚么决定。美债收益率的核心又在于两点:第一点,联储局的利率水平,直接影响市场对资金成本的判断。 第二点,市场对未来利率的预期,尤其是对加息或降息的预期,而预期又受未来通胀水平左右。 当市场预期通胀上升,降息可能性降低,美债收益率便会上升,美元也随之走强。
联储局主席鲍威尔(Jerome Powell)在议息会议后发言:联储局后续降息的幅度和间隔要看回通胀数据来评估,体现了联储对未来通胀的不确定性。同时,利率点阵图也显示预期明年的降息次数降低为2次。
从历史数据来看,联储局降息周期中,美元通常会贬值,由于降息会降低美元资产和非美元资产的利差,美元资产的吸引力减弱。相反,当降息预期降温时,市场对美元的需求增加,通常会促使美元升值。
加之,全球货币政策格局也在起作用。联储局降息时,欧盟、英国等发达经济体央行降息幅度更大。美元相对高利率,在国际货币体系中吸引力增加,资本流入推动美元指数上升。
川普的当选似乎为美元的升值提供了动力,但当我们将时间线延长至其四年的总统任期,则会看到另一个情况:在政治周期影响下,美元的表现呈现出一定的规律:在共和党执政时期通常表现不佳,而在民主党时期则相对强势。历史上,孤立主义往往导致美元地位的削弱,关税的提高与美元贬值往往同时发生。
值得注意到,为了资助减税政策,需要降低利率。财政扩张也可能导致美元贬值。川普的政策集中在四个方面:减税、关税、能源和移民,这些政策的财政自给能力较弱。根据美国税收基金会的估计,川普的减税计划在未来十年内将减少税收6.8万亿美元,这几乎相当于美国2024年全年财政收入的1.4倍。这意味着川普需要筹集大量财政资源来支持其减税政策,而关税增加对减税的帮助有限。
2024财年,美国历史上首次出现债务利息支出超过国防开支,这表明维持全球霸权的成本已经非常高。预计川普政府很大可能会向联储局施压,要求降低利率。即将到期的四名美联储官员都持有较为鹰派的观点,更不用说鲍威尔与川普之间的紧张关系。如果川普有机会更换官员,预计他会选择更偏向鸽派的人选,从而使联储局的货币政策更快、更大幅度地放松。
且,弱美元是贸易政策的一部分:川普政府内部的干预主义思想占主导地位,他们致力于制定“自由且公平的贸易政策”以保护美国利益,而公平贸易的核心在于减少甚至消除美国的贸易逆差,这需要一个弱美元环境。一些人可能会回想起2018年至2019年美元的升值,并质疑贸易摩擦与弱美元之间的一致性。但需要注意的是,当时美元的走势更多受到加息周期的影响,而现在正处于降息周期的初期,这为美元的贬值增添了动力。
当下市场的反应是联储局给了一个降息预期降温的信号,但事实上,联储局近年来经常被牵着鼻子走。市场总是预期降息不会太快,政策会适时停止,但从持续时间和降息幅度来看,降息周期总是被市场低估。
尽管美元当前强势,长远来看,联储局降息的压力存在两重困境:第一,就是上述的财政负担依旧很重,高利率推高国债利息成本,财政压力不可持续。第二,制造业回流困境。目前看是个伪命题,美元利率过高将削弱制造业回流的动力,这与川普的政策目标背道而驰。所以,大胆预测,当下降息周期被低估。
因此,美元持续走强的可能性有限。 特别是针对2025年来说,美元指数先扬后抑的可能性大。
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