李克强的经济平衡术

　　过去三年，中国经济的持续降速让人忧心忡忡，学院派经济学家和市场派经济分析师们不断为GDP增速是否会接近于（甚至低于）7%做出预判，更为了寻找北京方面何时出手阻止增长下降的蛛丝马迹而煞费苦心。与海内外对中国经济硬着陆的担忧不断上升形成对照的是，稳住阵脚已成为李克强政府的财经高官们对外一致的声音。人们难免好奇，难道北京的决策者真的那么有“定力”？

　　我相信，北京当局很清楚目前令人担忧的经济状况，也知晓可能正遭遇最棘手的一道难题。前不久，中国国务院发展研究中心刘世锦博士在中国官方媒体上表述了这个难题：在潜在增速明显下降之后，如果政府马上启动大规模刺激计划来挽救疲软的经济，必然会再次推动信贷规模进一步扩张，对地方政府庞大的债务、资产泡沫和财政金融风险可谓火上浇油；可是，经济增速过低，尤其是短期增速过快下滑，将导致产能过剩进一步恶化，银行的不良率明显上升，则可能触发系统性风险。

　　这是个两难，但遭遇类似困局对中国政府而言并非首次。类似的宏观经济态势也曾出现在十年前，甚至更早。这一次，真正的难题不是出现这一两难，而是不太容易找到更好的解决方法，因为当下的局面与十年前已不同。

　　过去每一次短期经济繁荣，不同程度都依靠货币超发和信贷的非常规扩张，从而形成从短期的繁荣到紧缩再到复苏的景气周期循环。对于主要依靠信贷融资来支持投资扩张的经济而言，这并不奇怪。正如我们所熟悉的那样，在经济繁荣的过程中，一旦出现系统性风险快速积累的征兆，中国政府就会主动采取收紧货币信贷及控制投资审批等行政调控手段，制止过度繁荣；而一旦经济陷入萧条，那些支持经济复苏和再次转入快速增长轨道的政策，又很快就会被重启。

　　过去不断出现的这一景气循环周期意味着硬着陆没能发生，这一点让很多外部观察家感到意外又不得其解。在他们看来，中国经济的宏观特征很容易让硬着陆出现在每一次的过度繁荣后，就像驾驶员每一次遇到险情需要紧急制动一样。

　　硬着陆得以避免的一个基本原因是，前一轮因经济繁荣而快速累计的债务和金融风险，总是可以容易地被新一轮投资扩张的机会吸收掉。这算是幸运，更幸运的是，新一轮的投资机会总是随后就出现了。即使在十年前，当中国政府面临摆脱通缩的困局时，世界贸易组织（WTO）正在为出口打开方便之门，更重要的是，届时国内城市住房市场化改革的巨大红利和空间还没有真正释放。在这种情况下，闲置的资本和危危可岌的债务链条，很快就被新一轮投资机会的到来挽救了。只要有新发现的投资机会，只要那些投资机会是真实的，投资效率和劳动生产率就得以提高。

　　今天情形不及当年。如今欧美的出口市场转入了新常态，国内房地产市场因过度投资已出现供给过剩，而制造业领域的资本闲置已成普遍现象。这一局面的成因不仅是上一轮摆脱经济通缩的政策结果，更是五年前过于激进的四万亿大规模经济刺激计划的产物。这一计划留下的另一个遗产是货币（M2）的大规模超发，这着实让地方政府被债务缠身而不能自拔。在短期内，这些问题的存在阻碍了新一轮投资机会很快的到来。今天很多经济学家之所以认为中国经济硬着陆的概率增大，短期不容易获得看得见的新一轮的投资机会或许是一个重要决定因素。

　　中长期而言，考虑到仍较低的城市化率和第一产业过高的就业份额，经济结构转型与产业升级的需要将使中国依然会拥有潜力巨大的投资机会。而在短期，给定现有的宏观总量情形和市场供需条件，新一轮的投资机会并不唾手可得。这是北京方面面临的严酷的事实。那么，对于要走出这个短期的困局，李克强政府可有什么好办法？

　　如果没有更好的办法，那么维持现状就是好办法。既然尚不具备可以支撑推出大规模经济刺激计划的投资机会和货币条件，那么在短期谨慎维持经济增长与金融风险之间的平衡就是好办法。为了维持这一平衡，事实上，李克强政府首先容忍了GDP增速的降速趋势，并谨慎地将政府的政策目标确定为“稳增长”而不是经济反弹。中国总理李克强多次表示，维持GDP短期的增长率不要滑出“下限”，就是稳增长。虽然有诸多迹象和证据表明，这个下限可能是7%或者更低一点，重要的是，这个短期增长区间很大程度上是由政府对金融风险的估计决定的，因为给定现在的状况，正如刘世锦先生所言，在短期内，过快的GDP增长率或过低的增长率，一样会引发金融的风险。

　　也许为李克强总理贴上一个结构主义者的标签也许并不为过。他不仅在经济下行时用平衡术取代了大规模的经济刺激计划，在稳增长方面，他依然坚持了结构主义的思路。在被称为“微刺激”的政策包里，适度和正常的投资与信贷被选择性地鼓励到铁路、棚户区改造、农业、智能电网、新能源以及生产性服务业等领域。谨慎采用这些结构性投资政策的目的，同样是为了在增长与金融风险之间维持平衡。

　　作为李克强的平衡术，设置GDP短期增长的容忍下限，使得以信贷扩张为核心的大规模刺激政策的出台概率大大降低。可以确信的是，实施平衡术本身不是目的，目的是为李克强政府赢得未来3-5年时间来加快推进结构调整和改革。李克强似乎比任何人更深信结构调整和改革将加速新的投资机会的到来。例如，在他看来，经济体制的改革将有助于实现新型的、更持续的城市化的进程，而城市化将创造巨大的新一轮投资的机会。

　　不过，施展平衡术即使在短期也面临着潜在的风险和挑战。首先是房地产市场的状况和下行风险。可以毫不夸张地说，李克强的平衡术是否可能最终被放弃，楼市的命运起着关键的作用。因此，决策者如何做到有节奏地去杠杆（所谓美丽的去杠杆），确保让房地产市场能缓慢地进入调整和市场出清的过程，逐步消化存量，这就是巨大挑战，需要政府谨慎周密地调整政策。

　　值得注意的是，经济学家和经济分析师们目前对中国楼市是否会很快崩盘的看法有相当大的分歧。包括巴克莱资本在内的不少经济分析得出结论认为，中国楼市在未来两年逐步向下调整的可能性显著压倒房价陡降或出现美国式崩盘的可能，这不仅考虑到了较为稳健的中国家庭的资产结构，也反映出人们对政府掌控“美丽地”去杠杆化节奏的信心。

　　最近一段时间以来，许多地方政府在本地房地产市场上的限制性政策已经开始有所调整和部分松动，应该解释为北京方面的精心策划，希望是良性调整的开始。短期而言，房价的下调趋势是件好事，有助于消化存量，对稳增长的平衡术而言不是个坏消息。真能确保房地产市场进入出清调整而不至于引发恐慌与崩盘，就是对李克强平衡术的最好消息。

　　平衡术的另一个潜在的风险在信贷约束方面。面临已经超量的信贷和债务存量，去杠杆化并在增长与金融风险之间维持平衡需要显著降低新增信贷的增长速度。要做到这一点就需要维持过紧的货币政策。但这里的挑战是，总量过紧的信贷政策又催生了银行的表外存贷或影子银行业务的超常扩张，加大了已有的金融风险。据说，这些来自影子银行的委托贷款的流向多数与李克强政府的结构政策背道而驰，也跟增长与金融风险之间维持平衡的目标会有冲突。这是李克强的平衡术面临的另一棘手的挑战。

　　这个现象暴露了中国经济融资模式的单一性，也显露出李克强的平衡术战略还缺少一个“炼金术”。在地方政府财务状况不佳和信贷融资约束偏紧的情况下，尽管李克强提出了盘活存量的解决方案，但在资本市场上盘活地方政府的大量资产和信贷存量的手段却相当有限。例如，即使地方政府的信贷（包括不良信贷）与资产的证券化都难以进行，更不用说地方政府能够容易地在资本市场上进行自主债务融资了。

　　显然，资本市场的滞后拖了后腿。十年来，国内资本市场落后不前的局面长期得不到扭转，一再错失或拖延全面改革的机会。这是政府不可推卸的责任。不过，今天缺失盘活存量平台之痛或有意外的收获，因为它能（并已经）倒逼政府痛下定决心加快资本市场的体制改革和开放。

　　从中长期看，中国的经济增长离不开一个与经济相称的多层次资本市场。在这个市场上，应有多样性的金融产品和适时的金融创新来沟通货币市场和资本市场，并允许有更多证券化的手段让存量资产在必要时容易变成流动性;反之亦然,多层次的资本市场和金融品种多样化，也有望使中国经济未来增长摆脱过分依赖信贷并受制于信贷约束的怪圈，但那是后话了。　（专栏作家 张军。原注：本文仅代表作者观点）