外国资本看恒大 错将政治人脉当“国家”

　　何清涟分析评论文章：写这篇文章的起因是因为日本一家杂志的采访，记者提出一个很有意思的视角：中国政府给国企的贷款无上限，为什么不能给恒大继续贷款？联想到一个多月前多家美媒众口一辞地表示，中国政府必须用外汇储备代替恒大偿债，否则会影响中国的国家信誉。这两个问题其实都指向一点：无论是日媒还是美媒，平时虽然知晓中国企业有姓公姓私之分，但关键时刻却犯糊涂，错将许家印的政治人脉当成国家靠山。

中国国有银行为何不给恒大续贷？

　　国内媒体都称恒大有良好的“政治人脉”，他的全国政协委员身份也真实无误，但其具体的靠山是谁却成谜。海外投资者将此认成其背靠中国政府这棵大树，债务偿还有外汇储备兜底，却是完全错误的认识。就算在江胡时期，国内新旧数届常委家族因公权私用构建的家国一体利益输送机制，这种白手套企业也不是国企，是私企，利益最后的流向不是国库而是利益集团。

　　中国政府一直坚持公有制为主导的经济指导方针，在所有类型的企业当中，国有企业被称之为“共和国长子”，1990年代朱镕基任总理期间对国有企业进行抓大放小的现代企业制度改革，在能源、交通、通讯、水电等公共部门培植了一批的垄断型寡头企业，被视为国计民生的“安全保障”。

　　中国银行系统是国有的，不允许私有银行的存在，尽管有少数几家混合所有制的股份制银行，但都是各种国有经济实体参股兴办的。在中国政府眼中，国有银行贷款扶持“共和国长子”的国企，是天经地义之事。在过去言论环境宽松的时候，银行贷款向效率较低国有企业偏倚，形成银行坏帐，一直是为国内舆论所诟病。

　　那么，在恒大这个具体案例上，国有银行停止给它放贷，是不是就很不合理？这得具体分析。纵观恒大这些年的发展史，我认为许家印对市场与中国经济的判断本身有问题。恒大成立于1996年，其时正是中国房地产的繁荣昌盛时期。许家印对外营造的公共形象是有良好政治人脉，本人还是全国政协委员，这种状态让他容易得到银行贷款，也容易给他过份的自信，认为自己可以超越时势限制，不知道何时应该按下停止键。早在2016年，恒大已经遇到过度扩张带来的沉重债务压力。据恒大内部引入战略性投资的文件显示，截至2016年底，恒大地产总资产9268亿，但总负债8655亿，扣除预收账款后的负债率82%，计入1160亿的永续债后的净负债率445%。那一年正值恒大20周年，许家印善于营造政治人脉印象于那年大办20周年纪念可见一斑，这次纪念会上，各路地产界土豪到场捧场，新世界郑家纯、复星郭广昌、保利宋广菊、碧桂园杨国强、富力李思廉、张力、合生创展朱孟依、雅居乐陈卓林、星河湾黄文仔、马云、新浪曹国伟、泰康陈东升、太平保险总李劲夫、中国农业银行副行长蔡华相、北京银行董事长闫冰竹等。谁也想不到恒大这时的债务压力山大，恒大接下来引入新战略投资的盘算也都趁势成事。

　　这里得交待一下当时中国的经济政策：习近平从2017年开始数次说过，房子是用来住的，不是用来炒的，中国需要将增长引擎重新聚焦在稳定、可持续领域，要限制房地产市场的投机性发展。从那时开始，中国政府用货币政策调控房地产，时松时放。我当时写过文章，指出政府的思路是慢慢挤压房地产泡沫，降低硬着陆风险。但恒大却逆势而上，实施引入战略投资策略。

　　恒大经过三轮操作，共引入1300亿战略投资，顺利偿付了1160亿永续债，恒大曾表示将进一步降杠杆，力求将净负债比率下降至70%左右，预计在2018~2020年实现。但结果并不如意，最后还是在2020年踩了中国央行的三条红线：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1。

　　恒大踩了三条红线，想再在国内融资几乎没有可能。外国资本大量借债给恒大，其实是基于一点：以恒大许家印的政治人脉，拥有庞大外汇储备的中国政府会施以援手。事实上，我看了美国《华尔街日报》、福布斯杂志等美媒的各种评论，所有提到中国政府应该救恒大且必须救的文章，没有一篇提到中国政府机构为恒大举债提供了担保，因此，中国政府不为恒大偿债，并不违背国际规则。

中国国企与白手套私企的利益流向不同

　　从恒大债务危机开始，美媒的各种分析包括索罗斯在内，都一致预测会引发中国经济危机，以下是各种文章的标题：《中国面临“雷曼时刻”》，《恒大之困：从房产帝国到中国经济的“债务炸弹”》 ，大致都不脱这个调调：一场让银行陷入困境并首先影响中国进而影响全球金融体系的破产。对这些评论，我当时就指出其谬，私企债务不是国家债务。中国政府多半也不会救房地产企业，因为中国早就在实行与美国完全不同的经济政策，美国在脱实向虚，中国则在脱虚向实，通过行业整顿，慢慢挤泡沫。

　　国际社会谈起泡沫经济破灭，就回想起日本经验。但中国经济泡沫的破灭，不会是日本当年那种突发性的，而是慢慢瘪下去的破灭。这个过程早就开始了，而且是中国政府有意为之。房地产业是中国经济的龙头产业，对中国金融行业拖累最大；加之过去考虑到时地方的土地财政，中国政府迟迟未痛下杀手，只是通过货币政策不断实施“收紧-放松”，这次恒大危机因牵涉到1800多亿美元外债，因此特别受关注。

　　美国Goldman Sachs Group今年年中曾发布一份综述介绍中国的经济整顿：自2020年11月以来，中国监管机构已采取50多项实际或据报道的行动，涉及反垄断、金融、数据安全和社会平等领域，每周至少采取一项行动。陆续被整改的企业，有叫车服务的滴滴、校外培训产业、外卖平台、游戏产业、医疗美容行业，中国政府主管部门概括的所谓“野蛮生长”的毛病，基本存在。这些行业倒是赚了钱，但给社会留了一堆毛病——外卖业看似无毛病，原因我猜应该是当局认为这种服务助长青年的懒惰与宅家、打游戏。这些行业都属于服务业（虚拟经济），不属于缺了它，国民经济就不能正常运行的服务行业。因这些企业都是私营，就业人数众多，舆论多持批评态度，甚为担忧。不过，这些企业的负债率很低，因此不会形成债务危机。

　　目前，如果仅仅从境内信用债利差看，恒大事件的信用风险基本被隔离在地产行业内部，向上中下游相关产业信用蔓延的迹象还不明显。债务偿付乃至流动性风险是分层次影响，因此，“雷曼时刻”的担忧虽未完全消散，但正在弱化。

　　最后，回到文章开头的主题恒大债务风险上来。我认为，外国投资者在恒大事件上要吸取的教训是：在中国投资举债，要区分国企与号称有政界人脉的私企二者的性质。国企就是国企，资本所有者是政府，收益进的是国库；私企的政界人脉再多，也不是中国政府的“共和国长子”，利益进的是政界人物的私人口袋——习近平绝对不会将历届退休常委、在任常委与江泽民、曾庆红等人家族的钱袋当作国库。考虑到中国政府从2016年下半年开始，一直在进行艰苦的外汇储备保卫战，维持3万亿美元的心理安全线，自然更不会动用这些外汇储备来为一家私企偿还国际债务，尽管据称这家私企“有良好的政治人脉”。