人民币贬值：大窟窿能堵上么？

人民币汇率跌跌不休之际，一则来自俄罗斯的消息，开始在国内网络上发酵。查了一下相关新闻报道，确认此事基本属实。         

自去年2月24日俄罗斯宣布对乌克兰开展“特别军事行动”以来，美国及其他所有西方国家，先后祭出金融制裁和限价俄油两大重锤，全面对俄罗斯进行制裁，特别是，西方通过SWIFT系统，对俄罗斯通过出售原油、天然气等方式获取美元、欧元等国际货币的途径，进行针对性的制裁。         

这一方面造成了俄罗斯境内的美元、欧元极度稀缺，另一方面即使俄罗斯拥有欧元、美元，也很难对外实施网上支付（因为国际上的美元、欧元清算基本都要依赖于SWFT系统）。         

在这种情况下，俄罗斯将石油、天然气贸易的重心“转向东方”，同时，与中国、印度及沙特、阿联酋等没有参与制裁的国家，达成本币结算协议，以此来实现俄罗斯境内的“去美元化”。         

以俄罗斯-中国贸易为例，一两年前、两国贸易中使用卢布和人民币结算的比例仅仅是30%，但到了2023年4月，这个比例已经超过了70%，而根据6月16日俄罗斯总统普京在“圣彼得堡国际经济论坛”上的透露，目前中俄贸易中卢布和人民币结算的比例已经高达80%。

另外，“欧亚经济联盟”成员国之间的贸易额，超过90%都是用卢布结算。         

就在6月16日，俄罗斯央行行长娜塔莉娅-沃耶沃金娜，在圣彼得堡国际经济论坛框架内接受卫星通讯社采访时说，俄罗斯的外贸结算业务集中在卢布和人民币，后者的比例占所有外汇交易的一半以上。

本币结算的情况下，过去一年多，中俄贸易额迅速增长，特别是俄罗斯对中国的出口额几乎增长了50%，这让俄罗斯迅速积累了大量的人民币贸易盈余。

根据上述统计数据，2022年俄罗斯对中国的贸易顺差达到了2514亿元人民币之多，而2023年的前5个月，又出现了537亿元的顺差，这就意味着——

过去不到一年半时间里，俄罗斯已经积累超过3000亿元人民币的贸易盈余。         

若按照交易额来计，早在2022年7月份，俄罗斯就已经成为离岸人民币的第三大市场，仅次于中国香港和英国。         

而且，在西方对俄罗斯的主要银行实施Swift制裁之后，俄罗斯企业即便是得到美元或欧元，其支付路径上也是困难重重。

在西方制裁大棒的挥舞之下，中资银行也必须遵守美国的制裁措施，不能与受制裁的俄罗斯银行合作，所以，从2022年4月开始中资银行已经停止与俄罗斯银行的合作。

不过，随着中俄贸易额的扩大，在俄罗斯央行默许下，俄罗斯的一些企业和个人，开始利用开设在中国银行（中国国际化程度最高、对外贸易业务最多的商业银行）的账户，利用人民币作为中转货币，在国际市场上卖出人民币，换成美元或欧元，然后购买西方的商品。         

过去几个月，随着俄乌战争进行到僵持状态，俄罗斯的物资消耗越来越大，对以美元或欧元计价的商品和服务存在着迫切需求，加上俄罗斯积累的人民币盈余越来越多，所以，俄罗斯在人民币离岸市场上开始持续的、大量的抛售人民币……

这种抛售，必然会造成人民币汇率贬值，而这种由贸易逆差导致的汇率贬值我称之为：贸易逆差漏洞。

根据中国海关的贸易统计数据，除俄罗斯之外，2022年中国最大的贸易逆差国，还包括了沙特阿拉伯（2654亿元人民币）、瑞士（2834亿元人民币）、巴西（3156亿元人民币）、澳大利亚（4173亿元人民币）。

中国最大的贸易逆差国，前4名里都排不是俄罗斯。

不过，这四个国家，都没有像俄罗斯一样，与中国全面签署人民币结算协议（巴西有少部分商品用人民币结算），更没有形成如俄罗斯一样的人民币离岸市场，绝大部分货物仍然采用了美元或欧元结算，所以不存在离岸人民币抛售问题，自然也就不涉及人民贬值。

如果从贸易逆差导致人民币贬值的角度来看，俄罗斯就是人民币贬值最大的“漏洞”。

本文开篇的消息，中国银行宣布限制俄罗斯客户与美国、欧盟、瑞士和英国银行之间的人民币交易，其实就相当于在堵这个漏洞——而且这次堵漏洞的决定，也不是由中国主动做出的，而是迫于欧盟和美国的压力而做出的。 

因为，欧盟和美国，一直试图切断以人民币形式的替代渠道，来加大对俄罗斯的制裁力度，而在美国国务卿布林肯访华前夕，中国银行做出这种决定，也算是对美国及西方所关注问题的一种回应。         

还有，中国银行做出的这个决定，只是限制和影响涉及中国银行作为俄罗斯客户代理银行或中介银行、将资金从俄罗斯转移到第三方国家的转账，俄罗斯客户仍然可以在中国银行的网络内部进行人民币转账。

说完贸易逆差漏洞，我们再来看另外一个人民币贬值的“货币互换漏洞”。         

中国过去几年大规模开展货币互换，对许多缺乏美元的国家来说，其实相当于“外汇储备共享”，当美元紧缩来临的时候对于人民币汇率，影响极其巨大。

假定汇率稳定的情况下，用较低的利率（货币互换的时候约定的利率）借来人民币，替代借贷成本更高的美元，这种做法的本质，就是在货币之间进行套利；

理想很丰满，现实很骨感，相当一部分国家，在得到货币互换的人民币之后，都和阿根廷一样

一部分用于进口中国的商品，另一部分抛售到离岸市场上，换成更急需的美元；

在美元仍然是国际商品和服务绝对主导货币、且人民币借贷利率又远低于美元的情况下，我们搞的货币互换越多，那么，接下来一个阶段，人民币贬值的压力就会越大。

在美联储持续加息之下，近一年来，美元借贷利率高企，国际上一年期、6个月和3个月期的美元Libor（伦敦同业拆借利率），达到了5.9%、5.7%和5.5%，是过去22年来的最高水平，而且还不一定能借到；相比之下，人民币则是物美价廉，目前上海的1年期、6个月和3个月人民币Shibor（上海同业拆借利率）分别只有2.4%、2.2%和2.1%。

看看上面图表中美元Libor和人民币Shibor（利率越高，借钱成本就越高），如果预期到了人民币兑美元汇率能够保持稳定，任何一个需要美元或欧元的发展中国家央行，都会有很强的动力，将人民币抛售出去换成急需的美元。

退一步来讲，在急需美元或欧元救急的时候，哪怕这些国家预料到人民币将来会升值，在借不到美元的情况下，他们很可能也别无选择，不得不在离岸市场抛售人民币换来美元。         

这正是人民币贬值的第二个漏洞。         

自2008年12月中国人民银行开展第一笔货币互换以来，中国人民银行已经先后与几十个国家开展了56次货币互换，最近的一次货币互换发生在6月9日，规模是1300亿元。

截至目前，中国人民银行的人民币货币互换总额度已经达到了6.92万亿元，这也意味着，哪怕不考虑其他原因而滞留海外的人民币，仅考虑央行的货币互换额度，理论上说，就有7万亿元人民币在海外市场上。

如此规模的离岸人民币，在美元利率高企的资本紧缺时期（譬如现在），引来市场的一些抛售，进而造成人民币离岸汇率在短期内产生波动，是完全可以想象得到的事情。         

这也正是人民币“走出去”不得不承受的“代价”。         

从这个意义上说，虽然货币互换很大可能会加大人民币汇率的波动，但是，只要中国仍然想扩大人民币在世界上的使用范围，这个“漏洞”可能就不能“补”。         

不管怎样，鉴于中国央行对于人民币强大的管控能力，还有美联储极限加息的能力，我个人在很大程度上认为，当前7.2左右的人民币汇率，已经是中短期人民币汇率的底部了。

也就是说，人民币币值，极大概率就在最近一两周之内见底，而且，如果没有特别大的意外，人民币汇率贬值的极限，不会超过7.3。