多家千亿国企雷爆:债市集体坍塌 无数投资者血亏

　　年底越来越近，还债的时间点也越来越近，债权违约的频率也越来越高了。经济下行，企业盈利能力越来越差，因此债务违约首先从企业开始爆发也非常正常。

　　今年以来，债务雷爆的消息不断出现，海航、恒大、工行这样的大企业都开始在债务上出问题。前几天，千亿国企债务的辽宁省直属国企债务违约更是点燃了企业债雷暴的话题，债券市场风声鹤唳，债券人士胆战心惊。

　　而就在11月12日，又一只根正苗红的国企债券违约了，带崩了一片信用债，整个债券市场一片恐慌。

　　一

　　11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤集团”）2020年第三期超短期融资券“20永煤SCP003” 到期未能兑付，本金10亿元，构成实质性违约。这意味着继华晨后，又一家大型国企债券发生实质性违约。

　　永煤集团成立于2007年，是河南省国有大型煤炭企业，控股股东为，持股比例为96%，实际控制人为河南省国资委。这次永煤集团违约出乎市场预期，因为就在上个月的10月10日，中诚信国际还给予永煤集团AAA的主体评级。和华晨违约之前，中国评级机构给与了比较高的信誉评级如出一辙。从这一点就可以看出去，中国的评级机构是没有丝毫专业精神，更没有什么公信力可言的。很多人说中国的评级机构可以花钱买通，给你做出好的评级，我相信这是可能的，只是这样就害了债券投资者。

　　在这次债券违约之前还有一个事也是很反常。10月20日，也就是在永煤集团债券发生实质性违约之前，永煤集团还发行了一只债券。按理说，永煤集团债券在违约之前，公司的财务状况恶化应该在相关的财务报表有所体现的。而发行新债券是需要通过会计事务所出财务报告和偿债能力的风险评估材料的，可现在的情况是，在明知道永煤集团财务会出问题的情况下，相关评估机构和中介发行机构还帮忙永煤发行10亿债券，去市场上圈钱割韭菜，这个性质就非常恶劣了。

　　二

　　所以在违约事件发生后，相关主管部门扬言依据《银行间债券市场自律处分规则》，对发行人及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查，但这种事后调查显然没多大的用，风险已经产生，债券购买人已经受到了实质性的损害，得到赔偿的概率非常小。

　　为什么这么说呢？因为一般债券违约了，主管部门应该要求企业应该变卖自己的所有资产来还债，包括核心资产。但是在永煤这里，这块操作出了问题。主要原因是市场发现，在地方政府的参与下，发债主体永煤的核心资产变得不具有分析性，也就是说永煤的核心资产可以不用来还债。赖账的表现主要体现在两个方面：

　　第一个表现就是核心资产可以随意划转。比如永煤在违约前刚刚把价值35亿元的中原银行股权无偿划出，这就相当于一个人在大量借债后，把家里最值钱的东西转移出去，或者藏起来，然后申请破产一样的性质，其实就是恶意逃债。

　　赖账的第二个表现就是核心资产不可变卖。就是说一旦公司出现问题，政府就把核心资产以不对等的价格转出，或者债照样欠着，但核心资产正常运行，并不会变卖用于还债。

　　这张图是永煤集团核心资产永煤股份的情况，按照2019年报表净资产和持股比例粗鲁计算，这一块资产价值将近300亿元，永煤股份所有有息债务不过400亿元，且不算其他的资产，仅仅是这个资产回收率60%应该有的。但11月11日永煤的市场成交价为净价6元不到，成交也不止一笔，说明市场对于永煤债券回收率的预期低于10%。这个预期的内涵是核心资产永煤股份将不会被变卖，集团将选择逃债。

　　一旦核心资产变得不可分析，不能偿还债务，那你眼前看到的都是假的。因为它都可以在违约前或者违约后被无偿划转，或者违约后不会被作为偿债来源。那信用债也就变得不可分析，整个信用债市场的基础也就没有了。

　　很多人批评茅台，但是贵州省虽然穷且债务重，但是还算比较有骨气，公募债说不违约就不违约，起码现在看还是说到做到的。山西省领导也一直在坚持重组和优化国企，甚至省政府领导为企业站台兜底；而这次河南省的永煤集团有400亿优质的煤炭资源却公开违约，政府还帮忙转移资产，公开耍流氓赖账，也比起贵州和山西来，河南省领导层的人品一比就知道有多低，让全国人对国企和政府的信用再次有了新的认识。

　　三

　　这一国企公开耍流氓的行为，在市场上的示范作用也是立竿见影。永煤债券违约引发了市场对于信用债的恐慌。11月12日，紫光集团三只公司债均跌超过30%，盘中二次临停。同样，清华控股债券也下跌32.23%，触发盘中二次临时停牌。云南城投一度下跌逾17%。这些债券价格的大跌，还会带翻永煤其他数百亿债券，而且还会带翻其他国企债券，让很多债券打底的基金公司血亏。

　　截至2020年11月10日，河南能源化工集团有限公司本部存续债规模255.3亿元，子公司永煤控股存续债规模234.1亿元，而公司本部2021年内需要兑付及回售的债券规模超过200亿元，面临很大的债券集中到期压力。

　　从公开数据就可以看到，至少200亿规模的债券会受到影响。假设一个基金产品持有2个，那么就相当于100个产品受到影响，这个覆盖面还是很广的。而且，永煤的违约还使得煤炭类相关企业的债券受到冲击。那么对于持有这些债券的机构来说，肯定要面临净值的大幅下跌的风险。

　　刚才提到，被永煤带下水的还有紫光集团三只公司境内外债券，当天也都大跌超过30%遭到临时停牌。紫光上半年债务高达8866亿，2021年到期、票息4.75％的美元债价格11月10日晚暴跌至每一美元面值约26.9美分，创历史新低，本月已重挫逾50％；一度触发临时停牌的“19紫光02”收跌37％至31元人民币，创上海公司债市最大跌幅。3天后，紫光集团一笔13亿元的债务即将到期兑付，紫光除了申请周一到期的十亿人民币信讬贷款展期外，还在从中国城市商业银行寻求新的贷款，以偿还周日到期的13亿人民币债券“17紫光PPN005”；但债权人安徽某商业银行截至当晚7点都未批准其展期。

　　在此前，紫光集团放弃赎回永续私募债的做法，让市场愈发担心其现金流的情况。导致了对其债券的恐慌性抛售。

　　从2018年4月份信用风险的爆发，到康美药业、康得新，特别是最近海航、华晨、沈阳公用、永煤、紫光等一系列企业信用风险的出现，让大家觉得“信仰”可能要被打破了。特别是10月下旬以来，信用风险事件发生的频率更高了。从沈阳盛京能源两只存续PPN违约、青海国投永续延期，到“17华汽05”实质性违约、紫光集团称不赎回“15紫光PPN006”，再到永煤实质性违约……这一连串的信用风险事件，让债市从业者再度认真思考信用债的风险问题。

　　信用债市场就是会有信用债违约，作为市场人士都会尊重这点。但实际上很多政府和国企没有任何诚信观念，在需要债券投资者信任的时候帮企业做大资产，而出问题后就拒绝市场化处置资产，甚至低价划转企业核心资产，像永煤集团一样，这是不负责任的行为。

　　如果逃债的风气蔓延，各个省都效仿，早晚有一天，不管是企业还是投资人，我们所有人都将是受害者，信用债市场也将崩塌。

　　四

　　债市今年频频发生雷爆，按理说应该和货币和信用的紧缩有关。但是，偏偏中国今年不管是货币还是信用，都比较宽松。

　　如果观察中国的货币供应量，无论是增速还是总量，人民币广义货币增量都达到了3年来的最高水平。就从2019年12月份迄今，M2就从198万亿元涨到现在的215万亿元，每个月的同比增长都在10%以上，这也丝毫与“紧货币”扯不上关系。

　　至于宽信用，看2017年以来的社会融资规模的增速和增量，特别是今年这倒绝对是真的。

　　换句话说，2020年以来的中国，真实情况是宽货币、宽信用，在这种情况下，居然却出现了多只高评级的信用债券违约，信用债市场整体暴跌的情况——只能说，这是另外的问题。

　　从5月份到现在，国内的债市场基本连续跌了半年，一直到10月末才有一波小反弹，但是，当央行副行长刘国强发话说，“资金要去实体经济，不要去钱生钱的游戏”，立即又稀里哗啦的跌了下来。

　　实际上，与往年不同的是，今年的民营企业债券违约并不是很多，这一波的违约潮以及市场所担心的，都是那些过剩产能和僵尸国企的债券——要命的是，这些国企违约的债券看起来数量不多，但因为金额都极其庞大，动辄就是10亿数十亿的违约，一出问题就拖垮不少基金公司、银行，导致其市场影响非常糟糕。

　　某种程度上说，大家心底里都知道，很多国企都是在借新债还旧债，但都憧憬着，这些国企至少在当前低利率时代，可以撑上个几年没有问题，都抱着侥幸的心理。但没想到的是，像华晨和永煤这种AAA级的信用债，居然直接躺下了，这一下子，让市场信心顿失，导致了近两日债券市场暴跌。

　　债市和股市还不一样，这样跌会出大问题。

　　债券分为两类：利率债、信用债。利率债，就是有国家和政府信用担保的债券，例如国债、央票、地方政府债等，一般情况下它不会违约，无非就是其价格会跟随利率变动而波动，所以称之为“利率债”；信用债，通常也称之为产业债，就是由市场上的企业所发行的债券，因为纯粹依赖于信用而发行，如果遇到企业违约，有可能一分钱也不剩——因为有可能会违约，所以投资信用债的收益，要高于利率债。

　　对于投资信用债的投资者而言他们主要是想获取稳定而相对于国债更高的收益，为避免单个债券违约的风险，他们通常选择购买一篮子信用债，只要债券市场整体不出大问题，对个别债券违约的事情，市场是有预期的、也是可以接受的。

　　但是，如果像现在这样，大量AAA级的信用债券违约，债券基金价格暴跌，这就会让市场产生极大的恐慌，怀疑会有一大波的企业债券违约潮，这意味着投资者会自动把风险给计价进来，投资者很可能对所有的产业债都格杀勿论——清仓所有的债券。这样一来，那么正常的急需要钱的企业也很难通过发行债券实现融资了，就是洗澡水和孩子一起倒掉。

　　要知道，2017年以来，我们国家金融改革的方向，就是要把以贷款为主的间接融资模式，给转换成以股票融资、企业债券等直接融资的模式，如果产业债券市场暴跌，投资者完全不认可产业债，那就意味着，企业直接发行债券融资的途径产生了梗阻，金融改革无从谈起。

　　这一次华晨、永煤、紫光等一大批AAA信用债券雷爆，如果任由这些债券出现问题，那更进一步的情况，有可能是人们对整个中国融资体系的信用产生怀疑了，进而海内外资本和投资人集体拒绝投资，那基本就等于判了债市的死刑。若真到了这一步，像类似河南国资委这样的政府部门以及有优良资产不还债的永煤集团这样的国企巨骗，就都是罪魁祸首。

　　覆巢之下，安有完卵。那些还在投资企业债和债券基金的朋友，一定要擦亮眼睛，保护好自己的财富！